Doctorandus: Prof. dr. Gert Peersman
Einddatum: 5/18/2001
Abstract:
In this chapter, a general overview of the transmission
mechanism of monetary policy in the euro area is provided. We
give a brief overview of the different channels of monetary
transmission and their implications for the EMU. Further, the
existing empirical evidence on monetary transmission in the
euro area is discussed. Also, the new empirical evidence
provided in this thesis, is discussed in the context of the
literature. Finally, the general conclusions of this thesis are
reported.
Promotor: Prof. dr. Rudi Vander Vennet
Doctorandus: Prof. dr. John Crombez
Einddatum: 7/6/2001
Abstract:
Samenvatting
In dit doctoraat worden drie aspecten behandeld die belangrijk zijn in het
modelleren van verwachte rendementen en het identificeren van risicofactoren in
Europese aandelenmarkten. Dit laatste aspect laat toe om de discontofactor te
bepalen die de relatie tussen risico en rendement verklaart.
In een eerste deel wordt een set van risicofactoren geanalyseerd die vaak worden
geciteerd als relevant voor het prijzen van Amerikaanse aandelen. Uit het onderzoek
blijkt dat succesvolle modellen voor Amerikaanse aandelenmarkten niet direct
toepasbaar zijn voor Europese aandelenmarkten. Rekening houden met het totale
vermogen, dus ook rendement op menselijk kapitaal blijkt een belangrijke extensie
te zijn van factormodellen voor Europese aandelenmarkten.
In een tweede hoofstuk wordt een specifieke investeringsstrategie gestest. Deze
strategie bestaat uit het kopen van waardeaandelen en het verkopen van
groeiaandelen. In de literatuur wordt vaak aangehaald dat in de eerste plaats het
rendement op deze strategie positief en significant is. Ten tweede kunnen deze
rendementen moeilijk worden verklaard door extra risico, waardoor ze een anomalie
worden genoemd. Uit de analyse van Europese sectoren in dit doctoraat blijkt dat de
rendementen op deze strategie niet onconditioneel positief zijn maar eerder variëren
in de tijd. Een aanzienlijk deel van de variantie van deze rendementen kunnen wel
degelijk verklaard worden door risico. Dit resultaat werd bekomen aan de hand van
een consumptiebenadering van het verklaren van rendementen. Dit alles wijst er op
dat de stelling dat deze strategie op een anomalie duidt niet vanzelfsprekend is.
In het laatste deel worden beslissingen omtrent het te verwachten rendement
geanalyseerd waarbij het uitgangspunt is dat aandelenmarkten efficiënt zijn en
investeerders rationeel. In de huidige literatuur worden rendementen die moeilijk
verklaard kunnen worden door extra risico vaak toegeschreven aan psychologische
factoren van de belegger. In dit hoofdstuk wordt ten eerste aangetoond dat deze
rendementen ook kunnen optreden als het uitgangspunt is dat er geen
psychologische gebreken zijn bij beleggers (i.e. geen afwijking van rationaliteit). Ten
slotte wordt in dit hoofdstuk ook aangetoond dat rendementen die moeilijk worden
verklaard door risico kunnen optreden door inefficiënties in de markt voor
informatie. Meerbepaald de manier waarop informatie wordt gecommuniceerd aan
beleggers kan er de oorzaak van zijn dat bepaalde fenomenen worden gevonden op
aandelenmarkten, zelfs als beleggers rationele beslissingen maken.
Promotor: Prof. dr. Rudi Vander Vennet
Doctorandus: Prof. dr. Lieven Baele
Einddatum: 5/2/2003
Abstract:
De Europese economie heeft gedurende de laatste twintig jaar een aantal belangrijke
gedaantewisselingen ondergaan. Vooreerst leidde de opheffing van de meeste
handelsbarrières na de Europese Akte van 1986 tot een sterke stijging in intra-Europese
handelsstromen. Verder werd ook toegelaten aan financiële instellingen om activiteiten te
ontplooien in andere landen van de Europese Unie, terwijl de nog overblijvende
belemmeringen op kapitaalstromen verder werden afgebouwd. Met het verdrag van
Maastricht in 1992 werd het integratieproces nog versterkt. De inspanningen van individuele
landen om te voldoen aan een aantal belangrijke convergentiecriteria kreeg begin 1999 een
voorlopig orgelpunt met de introductie van de euro in 11 Europese landen en de creatie van
de Europese Centrale Bank, die instaat voor het gemeenschappelijk monetair beleid. De
toegenomen Europese integratie speelt zich af in een periode van toenemende globalisering,
waarin gebeurtenissen in de ene regio belangrijke gevolgen kunnen hebben op de
economische toestand van geografisch verafgelegen gebieden.
In dit proefschrift analyseren we in welke mate deze structurele economische veranderingen
een effect gehad hebben op de risicostructuur van Europese krediet- en aandelenmarkten.
Een eerste bijdrage onderzoekt of het rendement op bankaandelen gevoelig is voor
wijzigingen in kredietcondities, typisch geassocieerd met recessies, en of banken zich
hiertegen kunnen indekken door ofwel meer kapitaal aan te houden, ofwel door activiteiten
geografisch of functioneel te spreiden. De resultaten suggereren een sterke asymmetrie:
wanneer de verwachtingen op een recessie stijgen, verhoogt zowel de volatiliteit als de
gevoeligheid van bankaandelen voor (slecht) economisch nieuws. Expansies daarentegen zijn
gekenmerkt door een daling in de volatiliteit én een hoger rendement. Het onderscheid tussen
banken met een verschillende strategie is eerder gering, hoewel banken met een relatief lage
kapitaalbuffer alsook gespecialiseerde instellingen gevoeliger lijken voor recessies dan hun
beter gekapitaliseerde en gediversifieerde concurrenten.
In een tweede essay onderzoeken we of de toegenomen economische, monetaire, en
financiële integratie ervoor gezorgd heeft dat rendementen op lokale aandelenmarkten meer
en meer bepaald worden door gemeenschappelijke Europese en Amerikaanse factoren, en niet
langer door puur lokaal nieuws. We vinden dat de gevoeligheid van lokale aandelenmarkten
voor schokken in de geaggregeerde Europese en Amerikaanse aandelenmarkt sterk is toegenomen, hoewel de intensiteitsverhoging meer uitgesproken is voor schokken afkomstig
uit Europa. De grootste stijging situeert zich in de periode 1986-1995, wat suggereert dat niet
de convergentiebeweging in aanloop naar de introductie van euro dan wel de toegenomen
economische integratie en de verdere vrijmaking van kapitaalstromen verantwoordelijk zijn
voor het toegenomen belang van gemeenschappelijk dan wel lokaal nieuws.
In het derde essay stellen we een gezamenlijk model op voor het verwachte risico en
rendement op aandelen en korte- en langetermijnobligaties. In een eerste stap brengen we de
dynamiek van de variantie-covariantiematrix nauwkeurig in kaart. Vervolgens tonen we aan
dat er, conform de theorie, een positief en significant verband bestaat tussen verwacht
rendement en marktrisico. Omdat beleggers zich niet enkel willen indekken tegen het huidige
marktrisico, maar ook tegen een verslechtering van het toekomstige economische klimaat,
voegen we de kortetermijnrente toe als een extra (intertemporele) risicofactor. Daarenboven
laten we zowel de prijs voor markt- als intertemporeel risico variëren doorheen de tijd. We
vinden dat de intertemporele risicopremie belangrijk is voor obligaties, maar niet voor
aandelen. Terwijl investeerders zich tijdens economische expansies vooral richten op
marktrisico, neemt het belang van intertemporeel risico sterk toe tijdens recessies.
Promotor: Prof. dr. Rudi Vander Vennet
Doctorandus: Astrid Van Landschoot
Einddatum: 10/9/2003
Abstract:
Sedert begin 1998 kent de euro obligatiema rkt een enorme groei. Het aantal obligaties die in de afgelopen vijf
jaar werden uitgegeven is meer dan verdubbeld. Dit heeft ervoor gezorgd dat bedrijven, (centrale) banken, en de
regulerende instanties steeds meer investeren in het modeleren en managen van kredietrisico. Dit laatste omvat
het risico dat de tegenpartij van een contract zijn verplichtingen, met name aflossingen en interestbetalingen, niet
(volledig) nakomt. Investeerders zullen hiervoor een vergoeding vragen (kredietrisicopremie). Naast de evolutie
van de obligatiemarkt, heeft ook de introductie van Basel II het belang van kredietrisico verder versterkt. Basel II
werd in 2001 voorgesteld als opvolger van het bestaande Basel I (1988) met als belangrijkste motivatie het beter
beschermen van banken tegen kredietrisicoschokken. De toegenomen integratie, de invoering van afgeleide
producten, en algemeen de gewijzigde financiële situatie hebben ertoe geleid dat banken meer worden
blootgesteld aan dergelijke schokken.
Dit proefschrift analyseert de belangrijkste determinanten van kredietrisicopremies op overheids- en
bedrijfsobligaties en hoe verschillende types banken worden beïnvloed door kredietrisicoschokken.
Een eerste deel van het proefschrift analyseert de termijnstructuur van kredietspreads op euro bedrijfsobligaties
en de belangrijkste determinanten van wijzigingen in de kredietspreads voor verschillende types obligaties.
Hiervoor wordt een data set van 1777 euro obligaties gebruikt. De resultaten suggereren dat wijzigingen in de
risicovrije termijnstructuur, marktrendementen, en de volatiliteit van de markt belangrijke determinanten zijn
voor obligaties met een verschillende kredietwaardigheid en looptijd.
Wijzigingen in de liquiditeit hebben een belangrijke invloed op de kredietspreads van obligaties met een lagere
kredietwaardigheid. De analyse toont ook aan dat kredietspreads evolueren naar een lange termijn evenwicht.
Een tweede deel van het proefschrift analyseert de kredietrisicopremies op overheidsobligaties binnen de EMU
en het effect van de samenstelling van het overheidsbudget op deze premies. Om te voldoen aan de
convergentiecriteria opgelegd door het Ve rdrag van Maastricht en het Groei- en Stabiliteitspact, hebben
sommige EMU landen vooral belastingontvangsten verhoogd terwijl anderen vooral overheidsconsumptie
hebben teruggeschroefd. De empirische analyse toont aan dat overheden die meer investeringen en minder
consumeren lagere kredietspreads moeten betalen op hun schuld. Dit is in overeenstemming met de endogene
groeitheorie die stelt dat overheids-investeringen economische groei stimuleren terwijl consumptie ze eerder
afremt.
Een derde deel van het proefschrift onderzoekt of banken gevoelig zijn voor interest- en kredietrisico-schokken
en of ze zich hiertegen kunnen indekken door ofwel meer kapitaal aan te houden, ofwel door activiteiten
functioneel te spreiden. De resultaten tonen aan dat zowel US en Europese banken gevoelig zijn voor beide types
schokken. Bovendien is het zo dat laag gekapitaliseerde banken gevoeliger zijn voor schokken dan hun hoog
gekapitaliseerde concurrenten. Dit resultaat ondersteunt de hypothese dat kapitalisatie een bescherming biedt
tegen onverwachte schokken. Diversificatie daarentegen biedt deze bescherming niet. De resultaten tonen aan
dat gediversifieerde en gespecialiseerde banken even gevoelig zijn voor onverwachte schokken.
Promotor: Prof. dr. Rudi Vander Vennet
Doctorandus: Wim Van Hyfte
Einddatum: 5/27/2005
Abstract:
pdf
Promotor: Prof. dr. Jan Annaert
Doctorandus: Sophie Claeys
Einddatum: 5/15/2006
Abstract:
Private banken functioneren als intermediair voor het verstrekken van illiquide, lange termijn kredieten en het bijhouden van liquide, korte termijn depositos. Hieraan zijn bepaalde risicos verbonden: zo bestaat een rente risico ingevolge de ‘maturity mismatch’ tussen activa en passiva en een liquiditeitsrisico ingevolge het systeem van fractionele reserves. Wanneer een groter dan verwacht aantal deponenten zijn depositos terugtrekt van een bepaalde bank kan dit een wedloop naar die bank, en potentieel ook andere banken ontketenen. Gezien dit de stabiliteit van de bank sector zou aantasten, zijn wereldwijd deposito verzekeringen geïn-stalleerd. Deze verzekeren de gelden van deponenten en verminderen de kans op een ‘bank run’. Deposito verzekering op zich creëert echter een moral hazard probleem aan de actief zijde van de bank balans. Aangezien banken minder worden gemonitored door hun (verzekerde) deponenten, kunnen banken geneigd zijn te veel risico te nemen. Er is daarom nood aan een prudentiële regelgeving die problemen van moral hazard en suboptimale screening en monitoring van crediteuren moet tegengaan en de stabiliteit van het bank-systeem waarborgen. Ondanks het bestaan van verschillende vormen van prudentieel toezicht, bestaan er wereldwijd talloze voorbeelden van bank-crississen.
Het proefschrift analyseert verschillende aspecten van prudentieel toezicht in Rusland en Oost-Europa. In een eerste deel wordt onderzocht of de huidige allocatie van het pruden-tieel toezicht in Rusland leidt tot inconsistenties tussen enerzijds monetair beleid en bank supervisie en systemische stabiliteit en bank supervisie anderzijds. Als gevolg van de toe-wijzing van zowel monetair beleid, supervisie en ‘lender of last resort’ functies aan hetzelfde beleidsorgaan, de Centrale Bank van Rusland, kunnen conflicten ontstaan bij de uitvoering ervan (Hoofdstukken 1 en 2). Het proefschrift toont aan dat dit wel degelijk aanleiding geeft tot een zekere mate van ‘regulatory forbearance’. De van kracht zijnde risico- en liquiditeits-standaarden worden maar matig afgedwongen en conflicteren vaak met meer ‘verdoken’ objectieven van de centrale bank. Als gevolg hiervan kunnen banken zich meer risicovol gedragen, wat men door prudentieel toezicht nu net tracht te verhinderen. Binnen de context van Rusland, waar het bankwezen grondig werd (en nog steeds wordt) geherstructureerd als gevolg van de overgang van een plan- naar een markteconomie, is een optimale sequentie van bankliberalisering dan ook noodzakelijk om het risicogedrag van banken zo veel mogelijk in te perken (Hoofdstuk 3). Aan de hand van twee gegevens-bestanden die gedetailleerde infor-matie bevatten over de balans en resultatenrekening voor alle commerciële Russische banken (Interfax en Mobile) werden bovengenoemde kwesties empirisch geanalyseerd.
In een tweede deel ligt de focus op verschillen in rentabiliteit tussen Oost- en West-Europese banken enerzijds en de binnen- en buitenlandse banken in Oost-Europa anderzijds (Hoofdstukken 4 en 5). Het bankwezen van de 10 Centraal en Oost Europese landen die als laatste toetraden tot de Europese Unie wordt gekenmerkt door een hoge concentratie buitenlandse banken. In Hoofdstuk 5 wordt een theoretisch model van banktoetreding ontwikkeld waarin wordt aangetoond dat (door buitenlandse in-vesteerders) overgenomen banken een hogere lening-rente aanbieden aan hun nieuwe klanten in vergelijking met zogenaamde buitenlandse de novo (nieuw opge-starte) banken. Na empirische studie blijkt dat in deze EU-10 markten, de gemiddelde leningrente van de overgenomen banken nochtans lager is. Één van de redenen is dat een overgenomen bank reeds een portefeuille van vaste klanten bezit en dus minder asymmetrische informatie hoeft te overbruggen bij het screenen van nieuwe kredietkandidaten in vergelijking met de novo banken. Daarom kunnen deze banken gemiddeld lagere rentetarieven opleggen. Aldus, beïnvloedt de wijze waarop banken buitenlandse mark-ten betreden niet enkel de kredietbeschikbaarheid maar ook de kredietvoorwaarden. Derhalve spelen overheden een belangrijke rol in het beslissen hoe buitenlandse banken te laten toetreden tot hun markten.
Promotor: Prof. dr. Rudi Vander Vennet
Doctorandus: dr. Koen Inghelbrecht
Einddatum: 5/24/2006
Abstract:
Het spreekwoord zegt: "Men moet niet al zijn eieren in één mand leggen." Deze gouden regel geldt bij uitstek bij investeringen in financiële producten. Daar luidt het echter: doe voldoende aan risicospreiding, i.e. diversifieer je investeringen. Bij het samenstellen van een goed gediversifieerde portefeuille zal de investeerder op zoek gaan naar producten die laag gecorreleerd zijn. Voor een optimale portefeuillediversificatie is de kennis van correlaties dus onontbeerlijk. Zo zal de optimale mix tussen cash, obligaties, en aandelen ondermeer beïnvloed worden door de mate waarin de rendementen op deze activa gecorreleerd zijn. Bij het samenstellen van optimale portefeuilles is het niet enkel belangrijk een inzicht te hebben in het gemiddelde niveau van die correlaties, maar ook in hun dynamiek. Correlaties variëren immers sterk doorheen de tijd. De correlatie tussen aandelenrendementen neemt bijvoorbeeld typisch toe in tijden van recessies. Verder is de correlatie tussen aandelen en obligaties gemiddeld genomen wel positief, maar neemt ze, in periodes van verhoogde onzekerheid, negatieve waarden aan. Het spreekt voor zich dat het voor de belegger van primordiaal belang is om evoluties in de correlaties te kunnen inschatten en duiden.
Dit proefschrift analyseert het tijdsvariërende karakter van de correlaties tussen internationale aandelenmarkten enerzijds, en tussen lokale aandelen- en obligatiemarkten anderzijds. Door de dynamiek van correlaties expliciet te modelleren als een functie van economische variabelen draagt dit doctoraat bij tot een beter inzicht in de drijfveren van de correlaties.
Een eerste bijdrage onderzoekt in welke mate aandelenportefeuilles beter gediversifieerd worden over landen dan wel over sectoren. Tot nu toe werd aangenomen dat de voordelen van geografische diversificatie die van sectordiversificatie ruim overtreffen. Huidige studies suggereren echter het tegenovergestelde in de meer recente periode. De vraag die dit hoofdstuk wil beantwoorden is of deze recente tendens permanent is, i.e. het resultaat is van structurele veranderingen in het economische en financiële landschap, dan wel of het een tijdelijk fenomeen is. We vinden dat de correlaties tussen internationale aandelenmarkten over de laatste 30 jaar sterk toegenomen zijn, in het bijzonder in Europa. We tonen aan dat deze stijging in de eerste plaats het gevolg is van toegenomen integratie en van een convergentie in de industriële structuur over de landen heen. We observeren daarentegen geen structurele stijging in de correlatie tussen sectorrendementen, al blijken die wel een sterk cyclisch patroon te vertonen. De sterke stijging van landencorrelaties enerzijds en het relatief stabiele karakter van sectorcorrelaties anderzijds heeft ervoor gezorgd dat het diversificatiepotentieel van landen- en sectordiversificatie nu vergelijkbaar is. Recente claims dat sectordiversificatie voorgoed landendiversificatie zal domineren, lijken in dit opzicht prematuur. Deze studie heeft ook een belangrijke methodologische meerwaarde. Meer bepaald wordt in vroegere studies de assumptie gemaakt dat de gevoeligheid van land- en sectorrendementen voor marktschokken gelijk is aan één of constant is. Deze studie toont aan dat deze assumptie tot een belangrijke overschatting (tot 30 procent) van het diversificatiepotentieel kan leiden, en dus ook tot verkeerde conclusies met betrekking tot het te volgen investeringsbeleid.
De tweede bijdrage onderzoekt in welke mate Europese aandelenmarkten gevoelig zijn voor ‘contagion’. Conform de literatuur definiëren we contagion als een stijging in de correlatie tussen financiële activa in tijden van crisis, niet gerelateerd aan schokken in fundamentele economische factoren. Deze definitie impliceert ook dat elke test voor contagion een gezamenlijke test is voor zowel het correcte ‘fundamenteel’ model als voor contagion. Ons model is beter in staat om een duidelijk onderscheid te maken tussen fundamenteel en niet-fundamenteel gedreven correlaties. We vinden dat de conclusies met betrekking tot contagion wel degelijk afhangen van de manier waarop marktrelaties gemodelleerd worden. Over het algemeen vinden we weinig evidentie dat Europese aandelenmarkten besmet zijn door contagion. Dit is niet enkel goed nieuws voor beleggers, maar ook voor toezichthouders en centrale banken.
In een derde bijdrage onderzoeken we welke economische factoren het niveau van en de tijdsvariatie in de correlatie tussen aandelen- en obligatierendementen kunnen verklaren. De bestaande literatuur beperkt zich tot het statistisch modelleren van de tijdsvariërende correlaties of tot het economisch verklaren van de onconditionele correlatie. Wij ontwikkelen een dynamisch factormodel dat zowel aandelen- als obligatierendementen relateert aan een aantal economische factoren, zoals BBP groei, inflatie, de (korte) rente, en risicoaversie. Identificeerbare schokken worden o.a. gegenereerd met behulp van een Nieuw-Keynesiaans model. In een uitgebreid model voegen we ook nog verwachtingen en onzekerheid m.b.t. deze variabelen toe. De tijdsvariatie in de correlaties wordt vervolgens gevat door de tijdsvariërende gevoeligheid van de rendementen voor de economische schokken alsook door de heteroskedasticiteit in deze schokken. Ons model impliceert een licht positieve correlatie. Ons economisch factormodel is echter maar in beperkte mate in staat om de sterke tijdsvariatie in correlaties te vatten. De sterk negatieve correlaties in de periode 1999-2004 lijken enkel te verklaren met behulp van niet-fundamentele factoren, zoals het flight-to-safety fenomeen.
Promotor: Prof. dr. Jan Annaert
Doctorandus: Gleb Lanine
Einddatum: 12/20/2006
Abstract:
An efficient and stable banking system is a very important factor in ensuring that the economy runs smoothly and efficiently. Due to its major role in the economy, problems in the banking system are quickly transmitted to other sectors and may lead to severe economic downturns.
The Russian banking sector experienced considerable turmoil in the late 1990s, especially around the Russian banking crisis in 1998. The question is what types of banks are vulnerable to shocks and whether or not bank-specific characteristics can be used to predict vulnerability to failures. The research started by developing an Early Warning System (EWS) to predict failures among Russian commercial banks.
Due to Basel II, research on credit risk modeling has made substantial advances in recent years. CreditRisk+ (CR+) is one of the most popular models in credit risk modeling. Saddlepoint approximation (SPA) for CR+ is advocated as a fast, accurate, and reliable method; however, this research shows that SPA is not accurate when it is applied to portfolios with high skewness and kurtosis of the loss distribution and therefore should be employed cautiously by risk managers.
Over the last years significant concerns about the stability of national and international financial systems have been raised. Financial stability of banks is not enough to ensure stability of the whole banking system. There exists a complex network of interbank exposures, wholesale payment, and security settlement systems. Due to mutual exposures, financial problems in one bank can be easily transmitted to other banks and therefore jeopardize the stability of the whole banking system. However, risk of contagion remains unnoticed from the individual perspective. One of the contributions of this research is the development of two new methods to model a systemic-wide banking crisis. In many parts of the world policymakers have deregulated their banking sectors as part of the effort to increase banking efficiency, to improve credit availability for local borrowers, and possibly to make banking systems more stable. Deregulation in Central and East European countries (CEEC) has resulted in considerable foreign direct investment in the banking system. The research provides an analysis of the ex-ante features of the acquiring and the acquired banks relative to other banks not involved in cross-border M&A and examines the post-acquisition target banks' performance. The results indicate that large Western European banks have targeted relatively large and efficient CEEC banks with an established presence in their local retail banking markets. However there is no evidence that the acquisitions are associated with a performance improvement of the subsidiary banks in the CEEC.
Curriculum vitae
Gleb Lanine was born on June 29, 1976 in Ekaterinburg, Russia. Having obtained his Master’s degree in economics with the greatest distinction at the Urals State University (Ekaterinburg, Russia) in 1997, he worked several years in an investment company “Progress” as a financial analyst. In 2004 he obtained (with great distinction) the degree of Master in Banking and Finance at Ghent University. His thesis was done under the promotion of Prof. Dr. Jan Annaert and was entitled “Implementing CreditRisk+”. Gleb conducted his PhD research in the Department of Financial Economics. His research has already resulted in the publication of several peer-reviewed papers (Expert Systems, Economics of Transition), with more to come. Various aspects of the research have also been presented at international conferences. Since September 2006 Gleb has been working in Dexia Bank as a risk controller at the Securitization Desk.
Promotor: Prof. dr. Rudi Vander Vennet
Doctorandus: Prof. dr. Frank De Jonghe
Einddatum: 5/11/2007
Abstract:
De klassieke bankactiviteit bestaat er uit om in de lokale
bankmarkt illiquide, lange termijn kredieten te verstrekken en
liquide, korte termijn deposito's aan te houden. Echter,
deregulering, technologische evolutie en fusies en overnames
hebben de structuur en werking van financiële instellingen
grondig gewijzigd. Slechts een kleine groep van commerciële
banken en spaarbanken genereert nog uitsluitend zijn
inkomsten uit de klassieke intermediatie-activiteit. Sommige
banken houden vast aan die retail-focus maar hebben hun
actieradius substantieel gewijzigd en opereren nu op een
grotere internationale en zelfs wereldwijde schaal. Andere
banken verkenden nieuwe marktsegmenten en genereren nu
inkomsten uit de combinatie van verschillende financiële
activiteiten zoals verzekeringen, het verkopen van fondsen,
zakenbankieren. Aangezien een efficiënte en stabiele
banksector van cruciaal belang is voor een gezonde economie
is het essentieel om na te gaan hoe deze wijzigingen een
impact hebben op de mate van competitie en stabiliteit in de
banksector. Dit is dan ook het onderzoeksonderwerp van dit
proefschrift.
In hoofdstuk 1 en 2 van het proefschrift wordt de impact van
functionele diversificatie vanuit verschillende invalshoeken
onderzocht. Het doel is om een antwoord te bekomen op de
vragen:
Hebben financiële conglomeraten een verschillende
rendement-risico afruil dan gespecialiseerde financiële
instellingen? Verhogen de niet-traditionele bankactiviteiten
de falingskans van banken en de instabiliteit van het
financiële systeem? Bij het beantwoorden van deze
onderzoeksvragen focussen we de analyse op
aandelenprijzen van banken om het bankrisico en de
langetermijn winstgevendheid te meten.
Het proefschrift toont aan dat een goede mix van rentegenererende
(leningen) en niet rente-genererende
(verzekeringen, zakenbankieren,...) activiteiten de
winstgevendheid van banken verhoogt. In de Europese
banksector is er dus een diversificatie-premie voor
financiële instellingen. Dit contrasteert met banksectoren
uit andere regio’s. De verschillen zijn te wijten aan het feit
dat Europese banken een bredere waaier van activiteiten
mogen uitvoeren en daarin al meer expertise hebben
opgebouwd. Echter, de focus op rendement is te
eenzijdig. Dit proefschrift toont aan dat niet-traditionele
bankactiviteiten het systematisch bankrisico en de
instabiliteit van de banksector verhogen.
In hoofdstuk 3 en 4 staat competitie in de financiële sector
centraal. We testen verschillende theorieën die verbanden
leggen tussen de mate van bankcompetitie, de efficiëntie
van banken en hun langetermijn performantie. Uit de
resultaten blijkt dat banken met een groter marktaandeel
hogere lange-termijnwinsten genereren. Zij realiseren dit
deels door hun rentezetting. Het proefschrift toont aan dat
de doorstroming van marktrentes in de rentevoeten van
meerdere bankproducten onvolledig en met vertraging
gebeurt. De snelheid en volledigheid van doorstroming
wordt ondermeer beïnvloed door het marktaandeel in de
verschillende productmarkten. Naast marktmacht blijkt ook
dat een efficienter gebruik van de aanwezige technologie
leidt tot hogere winsten. Dus, als gevolg van imperfecte
competitie wordt het consumentensurplus afgeroomd.
Echter, dat surplus in winsten kan tot minder risicovol
gedrag van banken leiden waardoor de stabiliteit van de
financiële sector verhoogt. Deze dualiteit leidt tot de
paradox dat
Promotor: Prof. dr. Rudi Vander Vennet
Doctorandus: dr. Ferre De Graeve
Einddatum: 12/7/2007
Abstract:
Het onderzoek situeert zich in de reële en de financiële
economie. Waar de studie van de reële macro-economie
zich voornamelijk toelegt op de studie van economische
groei en conjunctuur, bestudeert men in de financiële
economie het gedrag van financiële instellingen en financiële
markten. Het onderzoek in het proefschrift onderzoekt
relaties tussen de twee domeinen.
Zo bestuderen de eerste twee hoofdstukken hoe banken,
vooralsnog de voornaamste financiële actoren in Europa,
reageren op veranderingen in de macro-economische
omgeving.
In één hoofdstuk wordt nagegaan in hoeverre monetair
beleid het risico van banken beïnvloedt. Het onderzoek spitst
zich toe op de Duitse banksector, waar verschillende types
banken bestaan en directe informatie over hun stabiliteit
voorhanden is. Het onderzoek toont dat monetaire ingrepen
wel degelijk een effect hebben op de stabiliteit in de bancaire
sector. De aard van de problemen is evenwel niet
dramatisch: ze impliceren typisch een verhoogde
waakzaamheid van de financiële autoriteit ten aanzien van
een fractie van alle banken. Meer specifiek ervaren banken
die deel uitmaken van een groter netwerk minder problemen
na monetair restrictief beleid.
In een ander hoofdstuk wordt voor Belgische banken
nagegaan in hoeverre hun prijszetting beïnvloed wordt door
wijzigingen in de geldmarkt. Het onderzoek vindt substantiële
verschillen tussen banken. Verschillen kunnen deels
toegeschreven worden aan gebrekkige competitie. Voorts
blijkt ook dat banken geneigd zijn de rente die ze hun
consumenten betalen voor deposito’s snel te verlagen als de
algemene rentetendens neerwaarts is. Het omgekeerde is
evenwel niet waar: een stijgende marktrente wordt de klant
niet meteen doorbetaald.
Op methodologisch vlak tonen de eerste twee hoofdstukken
dat het gebruik van micro-data vaak helpt een meer
genuanceerd beeld te krijgen van wat er zich op macroschaal
afspeelt.
De volgende hoofdstukken incorporeren een variëteit aan
rentevoeten in hedendaagse macro-econometrische
modellen. Het voordeel van een dergelijke aanpak is dat zij
toelaat fenomenen die zich voordoen in de financiële
sfeer,i.c. rentevoeten, te voorzien van een macroeconomische
interpretatie. Beide studies spitsen zich
toe op de na-oorlogse periode in de Verenigde Staten.
Vooreerst toont het derde hoofdstuk dat macromodellen
in staat zijn een beter beeld van de
economische dynamiek te geven, indien ze rekening
houden met financiële marktimperfecties. Daar waar
traditionele modellen enkel een risicovrije rente
beschrijven (bvb. zoals bepaald door de centrale
bank), bestuderen we hier ook een risicovolle.
Dergelijke risicovolle rente reageert ook op de
financiële gezondheid van ondernemingen en blijkt
meer representatief ter verklaring van de
geaggregeerde investeringen. We vinden dat de
risicovolle rente in het model zich gelijkaardig
gedraagt als bijvoorbeeld de rente op risicovolle
bedrijfsobligaties. Bijgevolg biedt het model een
macro-economische verklaring voor algemene
prijstendenzen op dergelijke financiële markten.
Het laatste hoofdstuk bestudeert de termijnstructuur
van rentevoeten. De dynamiek van rentevoeten op
lange termijn verschilt van die op korte termijn omwille
van twee redenen. De eerste is omdat beleggers
verwachten dat de korte termijn rente in de toekomst
zal veranderen. Een tweede reden is omdat
beleggers, bij constante renteverwachtingen, de
toekomst anders appreciëren. De studie toont hoe de
eerste verklaring, de zgn. verwachtingstheorie, in
staat is het gros van de rentebewegingen te vatten.
Aldus biedt de studie een alternatief voor de gangbare
interpretatie, die vaak steunt op een veranderende
termijnpremie –de tweede verklaring. Onze eerste
betrachting is te tonen dat de verwachtingshypothese
meer plausibel is dan vaak gedacht wordt.
Tegelijkertijd kan ze ook niet alles vatten. Ze is wel
bijzonder nuttig in het interpreteren van het monetair
beleid. Meer bepaald laat het model toe
veranderingen in lange termijn rentes te interpreteren
in het licht van macro-economische fluctuaties.
Daarenboven blijkt het model ook relatief succesvol in
het voorspellen van rentevoeten.
Promotor: Prof. dr. Gert Peersman
Doctorandus: dr. Dries Heyman
Einddatum: 5/27/2008
Abstract:
Het gebruik van financiële opties kent twee voorname
doelstellingen: een hedging motief en een speculatief motief. In het
eerste geval tracht men de waarde van een onderliggend actief te
beschermen, terwijl men in het tweede geval hoopt op
rendementswinsten op de optieposities, los van een onderliggende
investering.
In hoofdstuk twee tot vier van het doctoraat wordt het eerste motief
beschouwd. We gaan ervan uit dat een investering in een obligatie
wordt beschermd door het kopen van een put optie. Deze optie
geeft het recht om de obligatie te verkopen aan een vooraf bepaalde
prijs (de uitoefenprijs). Dit recht wordt interessant indien door
rentestijgingen, de waarde van de obligatie is gedaald. We
veronderstellen dat de investeerder slechts een beperkt budget heeft
en dat getracht wordt het risico van de investering te
minimaliseren. Als risico maatstaven beschouwen we Value-at-
Risk (VaR) en Tail Value-at-Risk (TVaR), twee populaire
risicomaatstaven in de financiële wereld. We leiden, rekening
houdend met deze twee veronderstellingen, theoretisch de optimale
uitoefenprijs af. Een belangrijk resultaat is steeds dat de optimale
uitoefenprijs onafhankelijk is van het beschikbare budget. In het
tweede hoofdstuk gebruiken we als rentemodel het model van
Vasicek, en als onderliggend actief een nulcoupon obligatie.
Hoofdstuk drie verbreedt de mogelijke rentemodellen door enkel te
veronderstellen dat de verdeling van de toekomstige
obligatieprijzen gekend is. Daarnaast beschouwen we ook een
coupondragende obligatie als mogelijk onderliggend actief. In het
vierde hoofdstuk richten we ons op de affiene rentemodellen. In dit
hoofdstuk wordt uitgebreider ingegaan op het één factor model van
Hull en White. We implementeren onze strategie aan de hand van
een Belgische overheidsobligatie en tonen het (economisch) belang
aan van de juiste keuze van de uitoefenprijs.
Het vijfde hoofdstuk gaat in op het speculatief motief van
financiële opties. Hiervoor worden de transacties van online
optiebeleggers van een vooraanstaande Nederlandse bank
geanalyseerd. We berekenen de rendementen gerealiseerd op
optietransacties en stellen belangrijke rendementsverschillen vast
tussen long en short posities, alsook tussen actief gesloten en
afgelopen opties. Voorts tonen we ook aan dat rendementen
afhankelijk zijn van de looptijd van de transacties.
Het zesde hoofdstuk beschouwt een andere vorm van
indirecte participatie in aandelenmarkten, namelijk
beleggingsfondsen.
Beleggingsfondsen worden geacht betere rendementen te
behalen dan individuele beleggers, voornamelijk omdat de
beheerders verondersteld worden meer kennis en ervaring te
hebben met aandelen. Echter, empirische evidentie wijst
niet steeds in die zin. Aan de hand van een unieke dataset
van transacties uitgevoerd door beleggingsfondsen, dragen
we bij tot dit debat. Ten eerste gaan we na of
beleggingsfondsen transacties uitvoeren die rendabel zijn.
We vinden inderdaad dat dit het geval is, wat in het
voordeel pleit van de fondsenindustrie. Daarnaast
onderzoeken we of beleggingsfondsen ook onderhevig zijn
aan het dispositie-effect. Dit effect, vaak bevestigd in
onderzoeken bij individuele beleggers, houdt enerzijds in
dat men minder snel aandelen verkoopt waarvan de huidige
prijs zich onder de aankoopprijs bevindt. Anderzijds
worden aandelen die boven de aankoopprijs noteren,
gemakkelijker verkocht. Hoewel we regionale verschillen
noteren, vertoont het geheel van onze steekproef geen
gedrag dat hierop wijst. We stellen wel vast dat er een
dispositie-effect optreedt indien we winst of verlies
aftoetsen met betrekking tot de hoogste koers behaald door
een aandeel.
Promotor: Prof. dr. Jan Annaert
Doctorandus: Christiane Baumeister
Einddatum: 12/17/2009
Abstract:
Het onderzoek vertrekt vanuit de observatie dat de macroeconomische omgeving belangrijke structurele wijzigingen heeft
ondergaan en situeert zich in twee domeinen waar deze evolutie bijzonder evident en van algemeen belang blijkt. Zo
bestuderen de eerste twee hoofdstukken hoe de interactie tussen de oliesector en de macroeconomie is gewijzigd over de
tijd, daar waar de laatste twee hoofdstukken zich toeleggen op veranderingen in verband met het monetair beleid.
In het eerste hoofdstuk wordt nagegaan in hoeverre het effect van een wereldwijde olieaanbodschok op de economische
activiteit en inflatie in de VS is veranderd aangezien de tamelijk verschillende macroeconomische prestatie in de jaren 70
ten opzichte van de meer recente periode, wat meestal aan de toenmalige oliecrisissen wordt toegeschreven. Uit de
resultaten blijkt dat er een substantiële wijziging in de oliemarkt heeft plaats gevonden. Meer specifiek vinden we een
sterkere reactie van de olieprijs over de tijd die gepaard gaat met een afnemende reactie van olieproductie tengevolge van
een olieaanbodschok wat enkel verklaard kan worden door een verlaging van de prijselasticiteit van de vraag naar olie. Dit
heeft dan ook belangrijke implicaties voor de interpretatie van de macroeconomische effecten. In het algemeen blijken
olieschokken die resulteren uit een stoornis in de olieproductie minder belangrijk voor economische fluctuaties want hun
bijdrage tot inflatie en groei is beperkt en relatief stabiel over de tijd.
In een tweede hoofdstuk trachten we de opmerkelijke toename in de volatiliteit van olieprijzen die gepaard gaat met een
dalende volatiliteit van olieproductie te verklaren. Om de onderliggende oorzaken van deze uiteenlopende ontwikkeling te
achterhalen, wordt uit een eenvoudige vraag- en aanbodmodel van de oliemarkt een aantal hypothesen afgeleid die een
mogelijke verklaring kunnen bieden voor deze evolutie. Met name de veranderingen in de variantie van structurele
schokken, de korte termijn prijselasticiteiten van aanbod en vraag naar olie, en/of de snelheid van olieprijsaanpassingen
tengevolge van verschillende types olieschokken komen aan bod. Aan de hand van een tijdsvariërende analyse kunnen we
stellen dat de ‘volatility puzzle’ voornamelijk te verklaren valt door een daling van de prijselasticiteiten van olieaanbod en
olievraag. Alhoewel de variantie van de onderliggende schokken ook is afgenomen, kan deze bevinding op zich het patroon
van de volatiliteiten niet verklaren. Deze heeft echter wel een bijdrage geleverd om de toegenomen prijsvolatiliteit te
temperen. Tenslotte, schuiven we verschillende aanwijzigingen van structurele veranderingen naar voren die het gedrag
van zowel olieproducenten als ook olieconsumenten beïnvloed kunnen hebben met als gevolg een minder elastische
aanbod- en vraagcurve.
In een derde studie wordt nagegaan hoe het verband tussen liquiditeit, inflatie en vermogensprijzen in de Eurozone over de
tijd is geëvolueerd. De aanleiding voor deze studie is de vooraanstaande rol die de Europese Centrale Bank heeft
toegekend aan de monetaire analyse, die naast de economische analyse deel uitmaakt van haar monetaire
beleidsstrategie. Het nut van de bijkomende informatie uit de zogenaamde ‘tweede pijler’ werd echter in twijfel getrokken
door het feit dat de geldgroei enorm is afgeweken van zijn referentiewaarde terwijl de inflatie stabiel bleef. De ECB stelt
echter dat de toegevoegde waarde van het opvolgen van geld- en credietaggregaten ligt in een vroegtijdige opsporing van
financiële onevenwichten die kunnen leiden tot een asset price bubble, aangewakkerd door bovenmatige kredietverlening.
De resultaten geven aan dat de inflatoire effecten van liquiditeitsschokken zijn afgenomen maar dat ze in sommige
periodes wel degelijk een sterke impact uitoefenen op vermogensprijzen. Wegens het gebrek aan een duidelijk patroon
trachten we in een tweede stap de tijdsvariatie te verklaren door het wijzigende effect te linken aan bepaalde
macroeconomische gegevens zoals de stand van het conjunctuurcyclus, vermogensprijscycli, de stand van het monetair
beleid etc. We tonen ook aan dat het van groot belang is om een onderscheid te maken tussen de bron van de schokken
die resulteren in een overschot aan liquiditeit.
Het laatste hoofdstuk bestudeert de evolutie van het monetaire transmissiemechanisme in de VS in het kader van een
empirisch model dat gebruik maakt van een groot aantal macroeconomische en financiële variabelen, die verschillende
dimensies van de economie afbeelden. Ten opzichte van kleinschalige modellen kunnen we daardoor inzichten krijgen in
de wijze waarop de effecten van monetaire beleidsschokken zich vertalen op het gedesaggregeerde niveau. Daarenboven
verbetert de bijkomende informatie de identificatie van monetaire beleidsschokken. De resultaten van deze studie wijzen op
belangrijke veranderingen in de monetaire transmissie over de tijd heen. Meer bepaald vinden we dat een restrictief
monetair beleid prijzen meer doet dalen, terwijl de economische activiteit minder sterk wordt afgeremd in de meest recente
periode.
Promotor: Prof. dr. Gert Peersman
Doctorandus: dr. Lieven Baert
Einddatum: 3/5/2010
Abstract:
We leven in interessante tijden. Door de tweede Europese bankrichtlijn van 1989 mogen banken meer dan enkel lenen.
Bovendien laat deze regulatie toe dat de bankmarkt gedurende de laatste decennia stelselmatig geconcentreerder werd.
De helft van de Europese landen heeft een bankmarkt waarbij minstens 60 procent van het marktaandeel in het bezit is
van een vijftal grote banken. Deze condities vormen de perfecte basis om het effect te onderzoeken van bankaspecten op
de externe financiering en groei van ondernemingen. Daarbij komt dat we sinds de val van Lehman Brothers in de
grootste financiële crisis van de laatste 75 jaar verzeild zijn geraakt. Om meer inzicht hierin te krijgen onderzoeken we
volgende onderzoeksobjectieven: (1) ‘Welk effect hebben karakteristieken van banken – zoals de markstructuur,
aandeelhouderschap of regulatie – op de manier waarop ondernemingen zich financieren en groeien?’ en (2) ‘Hoe
beïnvloedt de financiële crisis deze relaties?’.
De doelstelling binnen de eerste twee empirische studies is het nagaan van de relatie tussen de hogere concentratie in de
bankmarktstructuur en de manier waarop ondernemingen zich extern financieren. In de eerste studie wordt de
kapitaalstructuur van de ondernemingen onderzocht, in de tweede toetsen we eigenschappen zoals de grootte, de
maturiteit en de interestmarge van gesyndiceerde leningen. De resultaten geven aan dat een geconcentreerdere
bankmarkt geassocieerd is met minder extern vermogen wat suggereert dat banken gebruik maken van hun markmacht.
In de gesyndiceerde leningmarkt leidt een geconcentreerdere bankmarkt tot lagere interestmarges. Echter, tijdens de
financiële crisis vinden we net dat een geconcentreerdere bankmarkt zorgt voor een verhoging van de interestmarges en
zo het effect van de financiële crisis versterkt.
In de derde studie documenteer ik de rol van banken in de aandeelhouderstructuur van ondernemingen. Door een
onderscheid te maken tussen banken en andere financiële instellingen gaan we de relatie na tussen
bankaandeelhouderschap en de prestatie van de ondernemingen waarvan ze aandeelhouder zijn. Banken worden
verwacht beter in staat te zijn om het management te controleren, omdat ze zowel leningen als aandelen van een bedrijf
kunnen hebben. Evenwel kan deze combinatie van leningen en aandelen ook leiden tot een te hechte band met het
management. We vinden dat wanneer een bank 5 procent aandelen bezit, dit leidt tot een reductie in de waardecreatie
van 11 procent. Dit resultaat staat in schril contrast met de hypothese dat banken goede monitoren zijn, het suggereert
zelfs dat banken zich best terugplooien op hun kernactiviteiten.
Ten slotte onderzoeken we in de vierde empirische studie de impact van bankregulatie op de liquiditeitsvoorziening van
banken aan ondernemingen. De voorziening van liquiditeit is één van de hoofdredenen waarom banken bestaan.
Bovendien is de banksector is één van de meest gereguleerde industrieën in de wereld, waarbij bankkapitaal een heel
prominente rol speelt. Onze resultaten tonen dat sterker toezicht over bankkapitaal resulteert in een lagere
liquiditeitsprovisie. Gedurende de crisis blijkt echter dat sterker toezicht op bankkapitaal eerder een bevorderend effect
heeft op liquiditeitsprovisie. Daarentegen vinden we dat sterkere regulators het negatieve effect van de crisis nog
versterken.
Promotor: Prof. dr. Rudi Vander Vennet
Doctorandus: dr. Punnoose Jacob (Reuben)
Einddatum: 5/21/2010
Abstract:
Since the pioneering work of Kydland and Prescott (Econometrica 1982), dynamic models with explicit optimization-based foundations have proved to be useful laboratories to understand complex macroeconomic phenomena. Within this methodological framework, generically known as dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) modelling, business cycle movements in macroeconomic prices and quantities are the results of the optimal response of rational economic agents to random disturbances hitting the economy. The early generation of DSGE models were flexible price models that emphasized the importance of `real' disturbances such as total factor productivity and government spending in generating business cycles. However, recent times have seen the rise of New Keynesian DSGE models that while remaining committed to the rigorous microeconomic reasoning of Kydland and Prescott (1982), also introduced imperfect competition, incomplete nominal adjustment and consequently a role for the nominal interest rate in stimulating economic activity. Recent studies have shown that New Keynesian models, augmented by a variety of real and nominal frictions and estimated with Bayesian methods can compete with the statistical fit and forecasting performance of more reduced-form models such as vector autoregressions. In fact, the statistical success of the medium-scale estimated New Keynesian DSGE model has made it an indispensable part of the central banker's toolkit.
This dissertation comprises three positive essays that enhance our understanding of the stochastic sources of business cycles and their relevant channels of transmission, through the lens of New Keynesian DSGE models. In the first essay, we employ a sequence of open-economy models, estimated with Bayesian methods, to unravel the stuctural disturbances that drive fluctuations in the US trade balance. We find that investment-specific technological shocks account for more than half the forecast variance of cyclical fluctuations in the US trade balance. Both domestic investment-specific technological shocks and disturbances affecting investment dynamics in the rest of the world have a substantial impact on the variance of the imbalance. Neutral technology shocks matter much less for the variance and even lead to procyclicality in the trade balance while it is an established empirical fact that trade balances are in fact counter-cyclical.
The second essay is purely theoretical and examines the economic environment featuring `deep' (good-specific) habits used by Ravn, Schmitt-Grohé and Uribe (Review of Economic Studies 2006) to generate the positive comovement between public and private consumption observed in statistical studies. In standard models, a fiscal expansion generates a negative wealth-effect on private consumers due to the rise in taxes and hence ‘crowds out’ consumption. In the Ravn et al. set-up, habit formation at the level of individual differentiated goods varieties makes the demand function facing the price-setting firm, dynamic. This is in contrast to the traditional scheme of habit formation at the level of the aggregate good, which is a constant elasticity composite of the individual varieties, where the demand function facing the intermediate goods firm is static. The dynamic component in the demand for the individual varieties makes it optimal for the firms to lower mark-ups of prices over nominal marginal costs when they expand production in response to the fiscal expansion, leading to an increase in the demand for labor and hence the real wage rises. The consequent intra-temporal substitution of consumption for leisure triggers the positive response of consumption. The central contribution of this essay is the finding that the positive comovement that Ravn, Schmitt-Grohé and Uribe (2006) observe is contingent on their assumption that prices and wages are perfectly flexible. Starting from their original specification with flexible prices and wages, we sequentially add higher degrees of nominal rigidities, first in price and then in wage adjustment. In the presence of nominal rigidities, the mark-up and the real wage cease to move substantially in response to fiscal shocks and consequently consumption is still crowded out as in a standard forward-looking model.
In the final essay, we employ an estimated small open economy DSGE model to decompose the dynamic influence of domestic and international prices on the Canada-US real exchange rate, complementing studies in the reduced-form literature on the influence of relative prices on the exchange rate. As in the reduced-form studies, we recover the dominant price effect, but unlike that literature, we distinguish between the movements that are generated in the domestic and the international prices and hence the aggregate real exchange rate due to the distinct structural origin of these disturbances trigger the movements. Specifically, we disaggregate the real exchange rate into three relative prices (a) the international relative price of tradables (b) the relative price of imports in terms of home-produced tradables and (c) the internal relative price of non-tradables in terms of home-produced tradables. We then subject the real exchange rate to structural shocks and then observe the correspondence between aggregate real exchange rate dynamics and the dynamics of its component relative prices, in response to each disturbance. The results indicate that a strong impetus from a disturbance specific to the non-tradable sector helps the relative price of non-tradables in terms of home-produced tradables guide the dynamic behavior of the exchange rate. However, our subsequent findings somewhat challenge the importance of the relative price of non-tradables in a broader context: the purely tradable component, i.e. the international relative price of tradables as well as the relative price of imports in terms of home-produced tradables, clearly generates even stronger aggregate real exchange rate dynamics for all other shocks irrespective of the structural origin of the disturbance. The two prime players in the forecast variance decomposition of the real exchange rate are the shock to uncovered interest parity that determines the nominal exchange rate and the mark-up shocks in the monopolistic import segment of the model, both of which generate deviations from the law of one price. The former exerts its influence mostly via the international relative price of tradables while the latter generates changes predominantly in the relative price of imports. The influence of internal tradable and non-tradable sector-specific disturbances on real exchange rate variability pales in comparison.
Promotor: Prof. dr. Gert Peersman
